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Perché dopo due anni di allentamento quantitativo (QE) di straordinaria grandezza la liquidità degli stessi QE è scomparsa

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di Mario Lettieri* e Paolo Raimondi**

Mentre la Fed continua a innalzare il tasso d’interesse, molti economisti sollevano forti dubbi sulla sua capacità di normalizzare la politica monetaria e di influenzare positivamente i processi economici. Ciò vale per le altre banche centrali.

Dopo due anni di allentamento quantitativo (QE) di straordinaria grandezza, le banche centrali stanno restringendo i propri bilanci. Esse avevano acquistato asset back security (abs) e titoli di Stato in possesso delle banche private, emettendo riserve liquide in cambio. La liquidità creata, però, è svanita nel giro di pochi mesi.

Perché il rapido rientro dal QE ha prodotto questo risultato? La risposta è semplice: il sistema finanziario è diventato dipendente dalla liquidità facile.

Quando la banca centrale espande il proprio bilancio, il settore bancario, che deve detenere le riserve emesse dalla banca centrale per gli acquisti di asset, in genere le finanzia con depositi a vista, cioè più esigibili.

Le riserve offerte dalle banche centrali si ritengono le più sicure ma offrono rendimenti bassi. Perciò, sulla base della liquidità acquisita, le banche hanno creato altri flussi di entrate offrendo maggiori crediti. Ciò assume generalmente la forma di limiti più elevati per le carte di credito per le famiglie e linee di credito più ampie alle imprese, ai fondi d’investimento e alle società non finanziarie.

La maggiore detenzione di riserve offre alle banche la sicurezza di poter rispondere prontamente a eventuali richieste di prelievo. Le banche, però, hanno anche aumentato le operazioni più lucrative nei rapporti broker-dealer, cioè quelle che promettono di aiutare gli operatori-speculatori offrendo della liquidità per soddisfare eventuali richieste di margine, i margin call, quando si devono dare garanzie aggiuntive in contanti per coprire delle perdite sopravvenute.

Gli speculatori non sono solo gli hedge fund, ma anche i fondi pensione che, per compensare i bassi rendimenti delle obbligazioni pubbliche, hanno aumentato il profilo di rischio delle loro attività, assumendo una maggiore leva finanziaria e sottoscrivendo dei derivati per una copertura del rischio sugli interessi. L’aumento dei tassi ha generato richieste di margini sulle posizioni in derivati.

In parole semplici, la liquidità ottenuta dalla Fed è stata “impegnata” in operazioni finanziarie a più alto rischio. Di conseguenza, le banche sono molto più esposte a qualsiasi incidente nel sistema finanziario, non avendo capacità di “tappare” eventuali buchi rilevanti. Lo stress di liquidità deriva dalla relazione asimmetrica tra lo stock di crediti concessi e quello delle  riserve di liquidità. Anche il comportamento delle banche è asimmetrico rispetto a quello della Fed, più precisamente perché non riducono i crediti concessi quando la quantità delle riserve si riduce.

Questo è avvenuto recentemente in Gran Bretagna, quando il “mini budget” proposto dall’ex premier Liz Truss ha fatto emergere lo spettro dell’insostenibilità del debito sovrano, provocando un immediato aumento dei tassi di interesse delle obbligazioni statali di lungo termine. Riconoscendo l’importanza sistemica del mercato dei titoli di Stato, la Banca d’Inghilterra è subito intervenuta sospendendo il programma di vendita di parte dei titoli in suo possesso, annunciando allo stesso tempo di voler riprendere ad acquistare i bond di Stato come nei passati mesi di QE.

Il malfunzionamento del mercato dei titoli di Stato in un’economia sviluppata è un segnale di una potenziale instabilità finanziaria.

Uno studio presentato da un gruppo di economisti americani all’incontro di Jackson Hole, rileva che, nel caso degli Stati Uniti, il rientro dal QE ha reso le condizioni molto difficili. E’ provato che, quando la Fed vuole riprendere le riserve emesse, il settore finanziario non riduce rapidamente i crediti concessi sulla base della liquidità generata. Questo rende il sistema vulnerabile agli shock o semplicemente a un qualche incidente. Era già successo a settembre 2019 e la Fed aveva ripreso le sue iniezioni di liquidità.

In altre parole, maggiori sono le dimensioni e la durata del QE, maggiore è la liquidità cui i mercati finanziari si abituano. Di conseguenza, per le banche centrali sarà più difficile normalizzare i propri bilanci. Gli shock finanziari non rispettano i tempi delle banche centrali e potrebbero costringerle a nuovi interventi di sostegno.

I responsabili delle politiche monetarie si trovano quindi in una posizione molto difficile: aumentare i tassi per ridurre l’inflazione e contemporaneamente fornire liquidità per stabilizzare i mercati dei titoli di Stato. E’ un processo infernale dal quale non si può uscire con gli strumenti tradizionali.

*già sottosegretario all’Economia
**economista

La Fed arranca di fronte a un sistema bancario sempre più a rischio.

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Mario Lettieri* e Paolo Raimondi**

Giorni fa un pericoloso corto circuito ha messo in crisi il sistema finanziario e bancario americano. Improvvisamente è venuta a mancare una grande quantità di liquidità, facendo, di conseguenza, alzare a oltre il 10% il costo del denaro a brevissimo termine, il cosiddetto overnight. In situazioni normali non si discosta di molto dal tasso di sconto applicato dalla Federal Reserve che in quel momento era di 2,15-2,30%. La Fed, inoltre, per la prima volta dopo gli anni della Grande Crisi, ha iniziato a muoversi sul mercato interbancario con operazioni cosiddette repo (repurchase agreement operation).In generale trattasi di strumenti del mercato monetario, di “pronti contro termine”, in cui il venditore cede, in cambio di denaro, un certo numero di titoli a un acquirente che s’impegna a riacquistarli a un determinato prezzo e a una determinata data. Sono, di fatto, una specie di crediti a brevissimo termine che servono a coprire mancanze monetarie per soddisfare pagamenti urgenti.

L’accaduto è stato riportato dalla stampa come un evento speciale, sorprendente. Ma, perché si è verificata una tale scarsità di dollari? Vi sono forse nuovi e più grandi rischi per il sistema? Queste domande, purtroppo, non sono state poste. Il presidente della Fed di New York, che è dovuta intervenire urgentemente con 75  miliardi di dollari al giorno, aumentati poi a 100 miliardi, si è limitato a dire che la colpa è delle grandi banche americane. Esse, pur essendo piene di liquidità, non l’avrebbero messa a disposizione. Ha ammesso, però, l’esistenza di falle nel sistema. Ha aggiunto che “il problema non è il livello delle riserve della Fed, ma il funzionamento del mercato”. Affermazione pesantePerò, in realtà si stima che alla Fed mancherebbero almeno 400 miliardi di dollari di riserve. E’ proprio questo livello a determinare le tensioni sul mercato del credito overnight.  Tali tensioni si verificano soprattutto nei giorni precedenti la chiusura del trimestre, quando  la domanda di liquidità aumenta significativamente. Ma è compito della Fed anticipare i flussi di liquidità e sapere se e perché le banche non la mettano a disposizione. Non si può scherzare con il gioco delle responsabilità quando il sistema finanziario, come nel nostro caso, è da tempo in fibrillazione.

Com’è stato recentemente documentato, le politiche monetarie americane hanno, infatti, generato grossi problemi economici, commerciali e valutari soprattutto nei paesi emergenti che, per proteggersi da eventuali evoluzioni negative, hanno dovuto aumentare le loro riserve in dollari.  Ora ci sembra rilevante capire in particolare perché le banche “too big to fail” abbiano concentrato nelle loro mani crescenti quantità di liquidità. Che cosa temono e per quale evenienza? Si ricordi che una delle cause del fallimento della Lehman Brothers e del grave rischio d’implosione del sistema bancario americano fu proprio la mancanza di liquidità, necessaria per coprire le perdite generate dai derivati finanziari speculativi in sofferenza, soprattutto quelli legati al settore immobiliare.

Si è cercato di spiegare che la riluttanza a concedere i crediti fosse dovuta alla qualità dei titoli dati in garanzia. Ma i titoli usati sono solitamente obbligazioni del Tesoro Usa e garantiti, quindi, dallo Stato. Una spiegazione plausibile sarebbe, invece, la paura di concedere crediti ad altre banche e imprese considerate a rischio. Infatti, ci sono molti settori in difficoltà, quali, per esempio, quello del debito corporate, quello del credito al consumo e quello dell’energia ottenuta dalle scisti bituminose, il cosiddetto shale gas. Si consideri che solo il corporate debt, il debito delle imprese americane, ai margini di rischio, sarebbe di oltre 7.500 miliardi di dollari.

Intanto la Banca dei Regolamenti Internazionali ha evidenziato come la prolungata politica dei tassi d’interesse zero abbia destabilizzato l’intero sistema finanziario con effetti nuovi, senza precedenti. Ha quantificato a livello mondiale intorno a 17.000 miliardi di dollari i titoli pubblici e privati con un tasso negativo. E’ circa il 20% del pil mondiale! Inoltre, negli Usa e in altri paesi i tassi d’interesse a lungo termine sono addirittura inferiori a quelli a breve. Mai successo nella storia economica.

Adesso ci si aspetta che, dopo gli annunci della Bce, anche la Fed inizi il suo nuovo  Quantitative easing, comprando almeno 15 miliardi di dollari di obbligazioni del Tesoro Usa al mese attraverso l’immissione di nuova liquidità.

Purtroppo, secondo noi, a livello globale lo spazio di manovra delle politiche monetarie si sta ristringendo ulteriormente e i rischi di nuove crisi aumentano.

*già sottosegretario all’Economia  **economista

URGE UNA PROFONDA REVISIONE DELLE REGOLE ECONOMICHE DELL’UNIONE EUROPEA!

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Di Mario Lettieri* e Paolo Raimondi**

 Il messaggio del presidente Mattarella per il riesame delle regole del Patto di stabilità, allo scopo di rinnovare la coesione europea e indirizzarla verso la crescita e gli investimenti produttivi, può aprire una stagione di grandi cambiamenti e innovazioni in tutti i campi della politica e dell’economia. Il Presidente interpreta bene le esigenze del nostro popolo e, soprattutto, la delicatezza della situazione che potrebbe minare l’unità dell’Unione europea.  Infatti, il momento economico è difficile per tutti i paesi dell’Ue, colpiti dalla recessione, dalla deflazione e da ondate destabilizzanti di guerre doganali. Ciò, però, potrebbe augurabilmente consentire a dare la spallata definitiva all’assurda politica dell’“austerità a tutti i costi”.

 Negli anni scorsi anche noi abbiamo sovente rilevato le esigenze più stringenti che in Europa si dovrebbero affrontare. Anzitutto sottrarre gli “investimenti per la crescita”, quelli in infrastrutture, reti, innovazione, educazione e ricerca, alla logica delle spese correnti, alle restrizioni di bilancio e al calcolo del deficit. Il rigore non può essere fine a se stesso. E’ da prima dell’Accordo di Maastricht che la politica economica dell’Ue è stata improntata all’esclusiva bussola dell’austerità. Oggi, per fortuna, anche gli economisti monetaristi riconoscono l’errore e ne ammettono il fallimento.  Tra l’altro, occorrerebbe ridefinire, con responsabilità e coraggio, anche la cosiddetta politica del bail in, che, in caso di crisi bancaria, prevede il coinvolgimento di azionisti, obbligazionisti e correntisti della stessa banca. Fu introdotto nel 2016, quando era previsto soltanto il salvataggio con soldi pubblici.  

 Ora, a nostro avviso, sarebbe necessario introdurre la “separazione bancaria” tra le banche d’investimento e quelle commerciali. Le eventuali operazioni speculative dovrebbero essere consentite soltanto alle banche d’investimento. Alle altre, invece, dovrebbe essere vietato. Il risparmio delle famiglie andrebbe, quindi, maggiormente tutelato. Un bail in più duro dovrebbe essere applicato alle banche d’investimento che intendano usare i loro capitali per operazioni rischiose e speculative. 

 Per aiutare la ripresa economica si potrebbe, inoltre, come più volte in passato indicato, fare ricorso agli eurobond. Sebbene reputiamo ancora difficile e lontana la piena trasformazione dei debiti nazionali in debito europeo, gli eurobond di project financing, cioè obbligazioni europee mirate a specifici investimenti produttivi, potrebbero essere attivati da subito. Gli eurobond sarebbero emessi dalla Banca Europea degli Investimenti (Bei) e acquistati dalla Bce ed eventualmente anche dagli Stati membri.

Finora il Quantitative easing della Bce è stato usato per acquistare titoli di Stato dei paesi Ue, in proporzione al loro livello di Pil, e altri titoli in possesso delle banche europee. Purtroppo, troppo spesso la liquidità ottenuta dalle banche non è stata destinata ai crediti per l’economia reale ma è stata deposita presso la stessa Bce. Sarebbe, invece, opportuno vincolare le politiche monetarie della Bce, e quindi anche il Qe,  direttamente ai programmi di sviluppo economico dell’Ue.

Naturalmente l’Europa non può sottovalutare i gravi problemi della fiscalità e la necessità della lotta contro l’evasione e l’elusione. Si stima che l’evasione fiscale a livello europeo sia di circa 900 miliardi di euro. La cifra è enorme, in cui la quota italiana è, purtroppo, notevole. 

La tassazione delle grandi imprese multinazionali, che finora hanno cercato abilmente di sottrarsi ai controlli, non è rinviabile. La vera sfida è uniformare i sistemi fiscali dei vari paesi Ue. Del resto non si può ignorare che alcuni paesi – Belgio, Cipro, Ungheria, Irlanda, Lussemburgo, Malta e Olanda – “mostrano tratti da paradiso fiscale e facilitano l’approccio fiscale aggressivo”, come dice anche il rapporto preparato da una commissione del Parlamento europeo.

L’Europa deve sempre più essere la nostra casa comune. Perciò, a partire dall’Italia, è dovere di tutti mantenerla, cambiarla e migliorarla. 

 *già sottosegretario all’Economia

 **economista

 

 

 

 

 

 

Scarsa chiarezza e arretramenti al G20 di Amburgo

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Pericolosi passi indietro al G20 di Amburgo
Mario Lettieri* e Paolo Raimondi**Scarsa 
L’ultimo summit del G20 di Amburgo segna, purtroppo, un grande e pericoloso arretramento sul fronte delle riforme dell’economia e della finanza.
Si ha l’impressione che sia stato definito un “commercio internazionale à la carte”. Infatti, nonostante i media abbiano evidenziato il compromesso raggiunto sul commercio estero, secondo noi, non vi è affatto chiarezza. Nel documento si afferma che “continueremo a combattere il protezionismo e tutte le pratiche commerciali scorrette e riconosciamo allo stesso tempo il ruolo degli strumenti di difesa commerciale legittima”, ma sembra proprio che ogni Paese sia legittimato a fare ciò che vuole. Protezionismo no, ma anche sì. Potrebbe aversi una ripresa delle guerre commerciali.

L’altro fronte, tanto sbandierato, è quello del clima. Gli Usa hanno bloccato il loro contributo finanziario per la realizzazione del trattato di Parigi, mantenendo un vago impegno ad abbassare le emissioni di co2 nel quadro del sostegno alla propria crescita economica e del miglioramento della propria sicurezza energetica. Ad alcuni può suonare accettabile, ma si tratta di un drastico ritorno alla politica dell’unilateralismo americano.
I passi indietro sono ancora più evidenti se si confronta il comunicato di Amburgo con le linee guida e le proposte formulate qualche mese prima a Baden Baden nel summit dei ministri delle finanze e dei governatori delle banche centrali del G20.

Sono del tutto scomparsi alcuni passaggi rilevanti relativi alla politica monetaria. Per non mettere in discussione eventuali prolungamenti del Quantitative easing , non si fa più riferimento al fatto che “la politica monetaria da sola non può portare ad una crescita bilanciata”.
Coerentemente con la nuova politica commerciale con meno regole, la dichiarazione finale non menziona più che ”l’eccesso di volatilità e i movimenti disordinati sui tassi di cambio possono avere delle implicazioni negative per la stabilità economica e finanziaria”. Scompare anche la volontà di “trattenersi da svalutazioni competitive e dall’uso dei tassi di cambio per scopi competitivi”.

Scompare il precedente impegno a “ridurre gli eccessivi squilibri economici”. Prima si voleva mitigare i grandi surplus commerciali di alcuni Paesi per non danneggiare gli altri e per evitare eventuali crisi sistemiche.

Nel documento finale non si menziona più “il rafforzamento dei controlli sui flussi di capitale e della gestione dei rischi risultanti da un’eccessiva volatilità del flusso di capitali”. Meno male che si riafferma la necessità di mantenere i controlli su possibili rischi sistemici e sulle vulnerabilità associate al cosiddetto “sistema bancario-ombra”.

Particolarmente grave è l’assenza di ogni riferimento al pericolo rappresentato dai derivati over the counter, notoriamente i più speculativi e destabilizzanti. Mentre a Baden Baden si affermava l’importanza del lavoro del Financial Stability Board nel definire le riforme dei mercati dei derivati otc e si invitava i membri del G20 a completare tempestivamente e a rendere operative in tempi brevi le riforme relative agli otc.

Inoltre il G20 ha quasi del tutto ignorato le analisi e le raccomandazioni del Fondo Monetario Internazionale che, poco tempo prima, aveva evidenziato l’importanza della progressiva multipolarità negli affari economici, monetari e commerciali internazionali. Si ricordi che, tra l’altro, il Fondo aveva anche sollevato la questione destabilizzante, divenuta periodica, della volatilità nei flussi di capitali e degli alti debiti pubblici di molti Paesi. Di conseguenza, il Fondo aveva proposto il rafforzamento di una Global Financial Safety Net, che è un insieme di misure per evitare eventuali destabilizzazioni finanziarie. A tal fine poneva l’accento sul ruolo positivamente crescente dei Diritti speciali di prelievo che, com’è noto, sono la moneta internazionale basata su un paniere di valute importanti.

Il summit ha anche ignorato le raccomandazioni della Banca dei Regolamenti Internazionali di Basilea che ha evidenziato il rischio rappresentato dal debito globale dei paesi del G20. Si ricordi che, senza contare il settore finanziario, esso è pari a 220% del loro Pil, con un aumento del 40% rispetto al 2007.

Nel documento di Amburgo, purtroppo, non si tiene conto del monito della BRI circa l’aumento del protezionismo: escludendo i dazi, dal 2010 le misure concernenti i regolamenti protettivi e i sussidi, sono quadruplicate. Mentre in dieci anni il commercio internazionale è rimasto fermo al 60% del Pil mondiale.

Si ha l’impressione che il meeting di Amburgo sia stato negativo nei risultati. Tutt’al più è stato uno scenario amplificato per l’ingresso di due nuovi protagonisti, Trump e Macron.
*già sottosegretario all’Economia **economista

1) Le banche sono sempre senza regole 2) Coinvolgere i capitali privati nella ricostruzione post terremoto 3) Russia e Giappone lavorano assieme: e l’Europa? 4) Le chiacchiere della FED 5) Il sistema bancario è sempre in bilico

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Banche: multe miliardarie ma mancano le regole
Mario Lettieri* e Paolo Raimondi**

La recente richiesta del Dipartimento di Giustizia americano alla Deutsche Bank di pagare una multa di 14 miliardi di dollari per chiudere il contenzioso negli Usa sulla ‘frode’ dei mutui subprime, e dei relativi derivati finanziari, ha una rilevanza che va ben oltre la cifra stessa.
Nel frattempo, sempre sulla stessa questione, quasi tutte le banche internazionali too big to fail sono state chiamate a pagare altrettante multe miliardarie: nel 2013 la JP Morgan per 13 miliardi di dollari, nel 2014 la Citi Bank per 7 miliardi e la Bank of America per circa 17 miliardi, e poi la Goldman Sachs per 5,1 miliardi, la Morgan Stanley per 3,2 miliardi…
Sono cifre importanti che pongono una serie di domande pressanti e inquietanti. Quanto hanno incassato le banche negli anni della ‘bonanza’, se sono disposte a pagare decine di miliardi? Si può presumere che abbiano incassato centinaia di miliardi, ingigantendo a dismisura i loro bilanci tanto da superare persino quelli di molti Stati. Non solo dei più piccoli o meno industrializzati.
Inoltre, il danno prodotto all’intero sistema economico e finanziario globale è stato devastante. Si stanno ancora pagando gli effetti della recessione che ne è derivata. E’ ormai convinzione diffusa che sia stata proprio la grande speculazione sui mutui sub prime e sui derivati connessi a scatenare la più grande crisi finanziaria della storia.
Con spregiudicatezza e arroganza le grandi banche hanno giocato forte ai ‘casinò della speculazione’ usando ‘fiches’ non di loro proprietà, ma quelle dei risparmiatori, delle imprese e persino dei governi. E dopo il disastro hanno chiesto di essere salvate dalla bancarotta con i soldi pubblici!
Quanto ci sono costate la speculazione e la crisi? E’ molto complicato cercare di quantificarne i danni e le perdite che hanno prodotto alle economie e alle popolazioni di tutti i Paesi colpiti. Sono sicuramente immensi, tanto quanto le responsabilità dei principali attori.
Se si tratta di frodi conclamate, come è possibile che, con il semplice pagamento di una multa, i responsabili vengano sollevati da qualsiasi condanna civile e penale? Perché non vi è mai una responsabilità anche personale dei manager implicati? D’altra parte le multe sono di fatto pagate dai correntisti e dai clienti delle banche in questione.
Tutto ciò fa sì che i cittadini perdano ulteriormente fiducia nella giustizia percependo, come nelle società prima delle repubbliche sovrane, l’esistenza di due o più mondi: uno per i semplici mortali sottoposti e spesso tartassati da una miriade di leggi e l’atro, quello degli ‘dei dell’Olimpo’, dove si fanno regole e leggi su misura.
La questione più importante ovviamente riguarda la riforma del sistema bancario. La propensione ad un rischio incontrollato e illimitato è stata la molla della degenerazione dell’intero sistema. Le domande fondamentali, quindi, non riguardano solo il passato, ma soprattutto il presente e il futuro. Sono stati solo comportamenti sbagliati? Sono state introdotte nuove regole più virtuose? Sono stati messi a punto controlli opportuni? Purtroppo non ci sembra che si possano dare risposte incoraggianti a tali semplici domande.
Anche l’Unione bancaria europea non sembra andare a fondo nella questione. Garantire maggiori capitali e riserve per far fronte ad eventuali nuove crisi è giusto, ma non affronta la questione alla radice.
Fintanto che non si decide di introdurre una netta separazione bancaria, come quella della Glass-Steagall Act negli Usa dopo la crisi del ’29, che distingua le banche commerciali da quelle di investimento, proibendo alle prime di operare sui mercati speculativi, e fino a quando non si stabiliscono limiti ferrei ai derivati finanziari, le grandi banche too big to fail, purtroppo, si sentiranno autorizzate ad operare come sempre, business as usual.
Tutto ciò non depone bene anche per le grandi manovre bancarie che riguardano il nostro Paese, non solo il Monte Paschi di Siena ma anche la Banca Popolare di Vicenza, la Veneto Banca, la Banca Etruria, ecc.
In Italia purtroppo non si fa mai tesoro delle esperienze del passato. Si ha memoria corta. Eppure solo qualche decennio fa si verificarono i dissesti del Banco di Sicilia e del Banco di Napoli. E agli inizi del 2000 vi furono le vicende della Parmalat, dei bond argentini, della Banca 121. Nonostante il puntuale documento finale della Commissione di Indagine parlamentare, nessuno ne ha tenuto conto: né la Banca d’Italia, né la Consob, né i governi.
*già sottosegretario all’Economia **economista

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Come coinvolgere anche capitali privati nella ricostruzione e messa in sicurezza del territorio
Bond per la messa in sicurezza del territorio
Mario Lettieri* Paolo Raimondi**

Le devastazioni e la perdita di tante vite umane, a causa dei disastri che ripetutamente colpiscono il territorio del nostro Paese, naturalmente provocano emozioni forti, suscitano diffusa solidarietà e spingono gli stessi governanti ad assumere impegni. Ciò è quanto è accaduto anche a seguito del recente terremoto.
In verità la messa in sicurezza anti sismica è un problema antico che riguarda la gran parte del territorio italiano. La semplice ricostruzione delle aree colpite e la ristrutturazione anti sismica in tutto il territorio nazionale interesserebbero non meno di 12 milioni di unità abitative con investimenti prevedibili di circa 100 miliardi di euro.
Se si aggiungesse anche l’improcrastinabile intervento di stabilità idrogeologica dell’intero Paese, allo scopo di evitare le continue e devastanti alluvioni, frane e altri deterioramenti del territorio, bisognerebbe aggiungere almeno altri 40-50 miliardi di investimenti.
Indubbiamente si tratta di cifre molto importanti. Soprattutto se si considerano anche i costi delle perdite di vite umane e delle distruzioni di proprietà e di ricchezze provocate dai vari cataclismi.
Secondo l’ufficio studi della Camera dei Deputati in 48 anni sarebbero stati spesi circa 121 miliardi di euro per ricostruire ciò che i terremoti hanno distrutto!
Ovviamente il ruolo dello Stato, anche in questi casi, è insostituibile. Non c’è libero mercato che tenga. E’ compito dello Stato garantire la sicurezza ai propri cittadini. Perciò è sacrosanto, come fa il nostro presidente del Consiglio dei ministri, chiedere che gli investimenti per la ricostruzione e per la messa in sicurezza del territorio siano posti fuori dai ristretti parametri del Trattato di Maastricht.
La dimensione degli investimenti richiesti non potrebbe essere soddisfatta da una semplice flessibilità di bilancio!
Lo Stato, secondo noi, potrebbe emettere specifiche “obbligazioni per la ricostruzione” al fine di creare liquidità da destinare esclusivamente alla realizzazione del programma di investimenti. Potrebbe essere la Cassa Deposti e Prestiti a farsene carico, al fine di non farli rientrare nell’alveo del debito pubblico. Del resto la stessa Germania usa in tale senso la sua Kreditanstalt fuer Wiederaufbau, la gigantesca banca di sviluppo tedesca che, con attivi per oltre 500 miliardi di euro, è da sempre considerata fuori dal bilancio statale. La KFW è stata il motore della ricostruzione e dello sviluppo dell’economia tedesca.
Tale scelta non potrebbe che essere condivisa perché, come noto, il debito sarebbe strettamente legato a politiche di sviluppo che creano non solo unità abitative sicure ma anche produzione, occupazione, aumento della produttività e maggiori introiti fiscali. Così lo stesso debito iniziale verrebbe in parte ripagato e creerebbe allo stesso tempo nuova ricchezza.
Ai sottoscrittori delle obbligazioni si potrebbe estendere la garanzia dello Stato fino al valore di 100.00 euro, così come avviene per i conti correnti bancari. Sarebbe una forma di forte incentivazione.
Importante che detti titoli siano di lungo termine, almeno 10 anni, con capitale nominale garantito, ad un tasso di interesse basso ma comunque superiore al tasso zero di oggi.
Un secondo strumento per sostenere i menzionati investimenti potrebbe essere simile a certi contratti di assicurazione sulle vita. Il risparmiatore verserebbe un capitale, ad un tasso di interesse stabilito, mantenendolo bloccato per un certo numero di anni. Alla scadenza avrebbe diritto alla restituzione del capitale investito più gli interessi maturati, oppure ad una rendita commisurata. In questo caso non si avrebbe alcuna emissione di obbligazioni ma si tratterebbe di “assicurazioni sulla stabilità del territorio”. Anche questo strumento potrebbe essere gestito dalla stessa CDP.
Per incentivare tali “polizze assicurative”, lo Stato potrebbe anche qui offrire una garanzia fino a 100.000 euro e altri eventuali incentivi.
Purtroppo i governi preferiscono creare un debito anonimo, e non mirato a settori specifici di intervento, perché in questo modo possono gestirlo come meglio credono, anche per coprire altri buchi di bilancio. Ma il disegno che dovrebbe stare alla base delle messa in sicurezza dell’intero territorio rappresenta una grande sfida ma anche l’opportunità di indirizzare e programmare l’economia in un modo differente dal passato, compatibile con la difesa della natura e dell’ambiente.
Naturalmente i controlli di qualità, di trasparenza e di rispetto delle regole sono fondamentali per la riuscita del progetto. Così come è indispensabile il coinvolgimento delle popolazioni interessate.
*già sottosegretario all’Economia **economista

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A Vladivostok Russia e Giappone lavorano insieme. E l’Europa?
Mario Lettieri* e Paolo Raimondi**

Non deve sorprendere se la dichiarazione finale del recente summit del G20 tenutosi a Hangzhou in Cina è la solita retorica piena di belle parole e buone intenzioni. Come al solito sono gli Usa, anche con il sostegno non sempre entusiasta dell’Ue e dei Paesi europei, a dettarne il contenuto.
Ciò stride non poco con gli interventi propositivi e concreti di alcuni altri attori, non ultimi la Cina, la Russia e il Giappone.
Il presidente cinese Xi Jinping, alle mere enunciazioni, ha contrapposto i grandi progetti in corso di realizzazione, i corridoi di sviluppo infrastrutturale della Silk Road Economic Belt, che collegheranno l’Oceano Pacifico a quello Atlantico e all’Europa, e quelli della 21st Century Maritime Silk Road,la strada marittima che collegherà la Cina all’India e oltre. E’ importante rilevare che in merito l’Asian Infrastructure Investment Bank è già molto attiva con le sue grandi linee di credito.
Nelle sue parole Xi ha legato la realizzazione di questi grandi progetti e la costruzione di numerose zone di libero scambio sul territorio cinese con l’intenzione di rendere il renminbi una forte moneta internazionale nel quadro di un necessario miglioramento della governance economica globale .
Presentando il programma “Blueprint on Innovative Growth” ha delineato con chiarezza i settori prioritari del nuovo sviluppo globale, tra cui “l’innovazione, una nuova rivoluzione scientifica e tecnologica, la trasformazione industriale, l’economia digitale e l’interconnessione delle reti infrastrutturali”.
Per chiarire lo stato reale dell’economia produttiva cinese egli ha ricordato che, nel primo semestre dell’anno, essa è cresciuta del 6,7%.
La pochezza e la scarsa portata del summit balzano con nettezza se si considerano i risultati del Forum Economico di Vladivostok tenutosi il giorno prima tra il presidente Putin, il primo ministro giapponese Shinzo Abe, il presidente della Corea del Sud, la signora Park Geun-hye e l’ex pm australiano Kevin Rudd.
Putin ha presentato il suo programma più ambizioso, quello di trasformare il Far East nel centro dello sviluppo sociale ed economico della Russia. Tra i progetti illustrati ci sono la realizzazione congiunta di un “super ring” di infrastrutture energetiche che metterà in relazione Russia, Cina, Corea e Giappone, la costruzione di infrastrutture di trasporto trans-euroasiatiche e regionali, quali i corridoi Primorye 1 e 2 che collegheranno le regioni cinesi del nord e i porti russi, nonché la costruzione della sezione russa della nuova Via della Seta che dovrebbe collegare la Cina all’Europa. Putin ha lanciato ai suoi interlocutori l’idea di realizzare un polo internazionale per le scienze, l’istruzione e le tecnologie sull’isola di Russky di fronte al porto di Vladivostok dove si prevede anche una grande zona di libero scambio.
Sono progetti concreti di indubbia rilevanza che sollecitano ulteriori coinvolgimenti, anche europei, per accelerare la ripresa della crescita globale.
Per simili grandi lavori la Russia ha già creato un Far East Development Fund che concederà prestiti al tasso di interesse del 5%, meno della metà del tasso di sconto della Banca centrale russa. Certamente è importante l’accordo siglato con la grande Japan Bank for International Cooperation per finanziare i progetti relativi al porto di Vladivostok che vedono la partecipazione di imprese giapponesi.
Tra le altre iniziative concrete c’è il fondo di sviluppo russo-cinese per investimenti nel settore agroalimentare.
L’importanza delle joint venture russo-coreane, in particolare quelle negli investimenti di Vladivostok, è stata sottolineata dalla presidente coreana, signora Park, anche in vista dell’apertura del passaggio artico della Northen Sea Route. Ha ricordato inoltre che la politica di isolamento è fondamentalmente sbagliata. Lo dimostrano le esperienze del passato come quella della Grande Depressione quando l’aumento dei dazi da parte di molti Paesi provocò una riduzione del 40% del commercio in 4 anni.
Dal resoconto del Forum emerge tuttavia che l’intervento politico più pregante sembra quello pronunciato da Shinzo Abe che ha detto: “Trasformiamo Vladivostok nella porta che unisce l’Eurasia con il Pacifico”. In verità i rapporti e le joint venture tra i due Paesi si sono fortemente consolidati tanto che il governo giapponese ha creato uno specifico Ministero per la cooperazione economica russo- giapponese.
Al Forum di Vladivostok l’Unione europea e i Paesi europei erano totalmente assenti, evidenziando ancora una volta, come sottolineato anche da Romano Prodi, “il momento più basso del cammino dell’Europa verso il processo di armonizzazione tra gli Stati”.
Il Giappone invece sta dando una grande lezione di politica, non solo economica. Certo, sotto la pressione americana aderì alle sanzioni contro la Russia, ma ora Tokyo si muove in modo del tutto indipendente.
Il continente euroasiatico è per metà europeo, come evidenzia il nome. E’ lecito chiedere quando l’Europa si emanciperà e assumerà il ruolo che dovrebbe naturalmente avere rispetto ai nuovi scenari economici e geopolitici che si stanno profilando?
*già sottosegretario all’Economia ** economista

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La Fed continua con le politiche monetariste del Qe
Mario Lettieri* e Paolo Raimondi**

L’oracolo di Jackson Hole ha parlato per bocca del governatore della Federal Reserve, la signora Janet Yellen. Ma come sempre, dai tempi di Delfi in poi, non è stato molto chiaro. Sì, forse, ma anche no, sulla possibilità di un piccolo ritocco, un rialzo del tasso di sconto da parte della banca centrale americana.
Organizzato come ogni anno alla fine di agosto dalla Fed di Kansas City, il convegno di banchieri ed esperti internazionali era spasmodicamente atteso da tutti gli operatori finanziari del mondo. Conoscere le future intenzioni monetarie americane, come noto, è da sempre un fatto cruciale per i mercati per poi prendere le decisioni sulle grandi operazioni finanziare. Naturalmente anche quelle speculative.
Nella sua analisi, Janet Yellen ha riconosciuto che la persistente debolezza nella ripresa degli investimenti, la bassa produttività e la troppo alta propensione al risparmio frenano l’economia, nonostante l’aumento dell’occupazione registrato anche negli ultimi tre mesi negli Usa.
I differenti e molteplici indicatori economici non permettono, quindi, di affermare con chiarezza se ci sia l’intenzione di aumentare il tasso di interesse, come in precedenza ventilato anche nei documenti ufficiali del Federal Open Market Committee della Fed.
La lettura delle proiezioni e degli scenari elaborati dalla stessa banca centrale indicherebbe un 70% di probabilità che esso possa variare tra lo 0 ed il 4,5% entro la fine del 2018! E’ una vaghissima stima che non giustifica affatto l’aver scomodato centinaia di importanti esperti. La ragione di tale vaghezza sarebbe ovviamente da ricercare nell’andamento dell’economia che spesso è colpita da rivolgimenti imprevedibili. Perciò “quando avvengono forti choc e l’andamento economico cambia, la politica monetaria deve adeguarsi”, ha affermato la Yellen.
Si spera che non sia questo il suo vero oracolo.
Leggendo con più attenzione il suo discorso vi è comunque un messaggio molto chiaro: continuare senza limiti di tempo la politica monetaria accomodante del Quantitative easing.
In merito si consideri che, secondo una ricerca della Bank of America, il totale delle politiche di Qe condotte dalle banche centrali a livello mondiale ammonterebbe a 25 trilioni di dollari.
Sul piano concreto la Fed ha anzitutto deciso di mantenere i titoli, compresi quelli più complessi e quindi potenzialmente pericolosi come gli abs, che ha acquistato negli anni passati, liberando così le banche dai loro titoli rischiosi e fornendo maggiore liquidità all’intero sistema bancario.
In questo contesto la Yellen riconosce che il bilancio della Fed è passato da meno di un trilione a circa 5 trilioni di dollari e ritiene pertanto che una sua riduzione potrebbe avere delle conseguenze imprevedibili sull’economia.
E’ evidente che per il governatore americano la politica di acquisto di titoli e di “guidance” resterà una componente essenziale della strategia complessiva della Fed. Per “guidance” si intende anche l’annuncio che il tasso di interesse potrebbe restare vicino allo zero per un lungo periodo di tempo. Più che di economia monetaria trattasi di una politica della comunicazione!
Ma l’annuncio più importante è quello di voler prendere in considerazione l’utilizzo anche di nuovi strumenti d intervento monetario, tra cui quello di allargare il raggio di acquisto di titoli e di altri asset finanziari. Ciò inevitabilmente potrebbe voler dire l’acquisto di titoli e derivati ancora a più alto rischio. Si considererà anche la possibilità di alzare il target del tasso di inflazione dal 2 al 3%, allungando così i tempi di applicazione del Qe. Allo stato non ci sembra una prospettiva rosea.
Tuttavia la Yellen deve ammettere che una prolungata politica del tasso di interesse zero potrebbe incoraggiare le banche e gli altri operatori finanziari a intraprendere operazioni eccessivamente rischiose.
Si calcola che il Qe ha determinato che titoli per circa 11 trilioni di dollari oggi siano a tasso zero o negativo. Trattasi di circa il 20% del debito sovrano mondiale! Un terzo di tutti i titoli di debito pubblico globale emessi nel 2016 sono stati ad un tasso negativo.
E’ chiaro che la continuazione delle politiche monetarie accomodanti riflettono “la paura che siamo di fronte ad un prolungato periodo di stagnazione economica secolare”, come ha ammesso persino Stanley Fisher, il vice presidente della Fed.
E’ evidente, quindi, che il tasso di interesse zero non sempre si rivela efficace nel sostegno alla ripresa e alla crescita.
Per questa ragione, senza iattanza, da sempre noi ribadiamo la necessità che i governi non lascino alla politica monetaria e alle banche centrali il compito di rimettere in moto l’economia, ma se ne assumano essi la piena responsabilità decisionale. Servono politiche di investimento di partenariato pubblico privato nei campi delle infrastrutture, delle nuove tecnologie. In Italia anche nel campo della messa in sicurezza del territorio sempre più minacciato da inondazioni, frane, dissesti idrogeologici e terremoti, come dimostrano i drammatici recenti disastri di Amatrice e della vasta area laziale-marchigiana-umbra.
*già sottosegretario all’Economia **economista

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Continue difficoltà del sistema bancario internazionale, nonostante la pausa estiva.
Il sistema bancario sempre in bilico
Mario Lettieri* e Paolo Raimondi **

Dopo le grandi agitazioni nel mondo bancario internazionale provocate dagli stress test, le vacanze estive sembra abbiano creato un’ovattata atmosfera di apparente tranquillità. Ma, osservando con più attenzione i processi finanziari in corso, l’emergenza resta sempre dietro l’angolo.
Non solo per quanto riguarda il futuro della MPS, della Veneto Banca e di altre banche in Italia.
Negli Usa, per esempio, la componente repubblicana del Comitato per i Servizi Finanziari della Camera dei Deputati ha recentemente presentato un dossier sul coinvolgimento della grande banca inglese, la Hong Kong Shanghai Bank Corporation (HSBC), nel riciclaggio dei soldi provenienti dal traffico di droga operato dal cartello messicano di Sinaloa e da quello colombiano del Norte del Valle.
Sono stati documentati ben 881 milioni di dollari “lavati” dai narcotrafficanti nel sistema bancario americano. Quella emersa e documentata dalle indagini in realtà è solo una piccola parte dell’enorme business che si è sviluppato, in modo incontrastato, per anni.
Durante le indagini, iniziate nel 2013, la HSBC aveva ammesso il crimine e accettato di pagare una multa di circa 2 miliardi di dollari.
Il rapporto accusa in particolare il Dipartimento di Giustizia americano di avere bloccato il processo contro la banca, anche su pressione della Financial Services Authority, l’equivalente inglese della Consob, in quanto “ esso avrebbe potuto avere serie conseguenze per il sistema finanziario”.
E’ un’accusa molto forte che la dice lunga sull’opacità di certe operazioni fatte da importanti attori del sistema bancario americano e inglese. Soprattutto sulla capacità delle ‘too big to fail’ di influenzare le decisioni delle istituzioni finanziarie di controllo e addirittura di quelle dei governi. L’opacità naturalmente si estende anche a molte altre operazioni finanziarie e ai bilanci delle banche che spesso non riflettono il loro vero stato di salute. Nonostante gli stress test.
Anche in Europa sono in corso alcune complesse operazioni bancarie, in particolare in Germania. All’inizio di agosto l’indice borsistico europeo Stoxx Europe 50 ha rimosso dal suo listino la Deutsche Bank e il Credit Suisse per evitare che il livello dell’indice fosse influenzato negativamente dalle continue perdite di valore delle azioni delle suddette banche.
Attraverso le pagine del quotidiano tedesco Frankfurter Allgemeine Zeitung, Martin Hellwig, un importante economista dell’istituto tedesco di ricerca Max Planck, ha addirittura ventilato l’ipotesi della necessità di una nazionalizzazione della Deutsche Bank che si troverebbe in “una crisi peggiore di quella del 2008”. Il bail in, con la partecipazione di azionisti e obbligazionisti nella copertura delle perdite della banca, non sarebbe sufficiente a salvarla.
Da parte sua il Fmi ha recentemente dichiarato che la DB “presenta grandi rischi ” per l’intero sistema bancario. Infatti essa sarebbe grandemente indebitata e pericolosamente sotto capitalizzata.
La DB è anche in continuo conflitto con l’agenzia americana Commodity Futures Trading Commission (CFTC), che controlla il mercato dei derivati, in quanto non esporrebbe in modo chiaro la vera situazione delle sue operazioni in derivati finanziari otc, “compromettendo la capacità di valutare i potenziali rischi sistemici del mercato dei derivati”.
Da ultimo anche la Banca del Regolamenti Internazionali e l’International Organization of Securities Commissions (IOSCO), che coordina gli enti di vigilanza dei mercati finanziari a livello mondiale, affermano che persino le Central Counterparty Clearing (CCP), cioè le “casse di compensazione” che dovrebbero garantire le parti coinvolte nei contratti in derivati, non sarebbero in grado di far fronte ai loro compiti per mancanza di fondi.
Al riguardo non è un caso che la stabilità delle casse di compensazioni e i rischi derivanti dalla speculazione finanziaria siano stati posti, su iniziativa della Cina e dell’India, nell’agenda del G20 che si terrà nella città cinese di Hangzhou all’inizio di settembre.
Ciò dovrebbe essere di monito anche in Europa per far sì che il sistema bancario e i derivati non siano lasciati in balia del “fai da te“ del mercato. Senza ulteriori indugi essi dovrebbero essere sottoposti ad una stringente e profonda revisione da parte dei governi che dovrebbero ovviamente mirarli più al credito produttivo che agli interessi della speculazione

Dove ci porta il liberismo economico, l’ultima ideologia ottocentesca rimasta in vita e purtroppo tuttora egemone

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Stato e mercato: una contrapposizione non obbligata

Mario Lettieri* e Paolo Raimondi**

La Banca Centrale Europea ha deciso di rilanciare alla grande il suo Quantitative easing nella speranza di far crescere l’inflazione al 2% e di far aumentare investimenti e crescita. Ha portato i tassi di interessi a meno 0,4% per i depositi effettuati dalle banche presso la Bce. L’intento è quello di dissuaderle dal ‘parcheggiare i soldi’ nei forzieri di Francoforte invece di indirizzarli verso l’economia reale.

Draghi ha annunciato anche nuovi crediti alle banche al tasso di meno 0,4%. per la durata di 4 anni In altre parole esse restituiranno meno di quanto hanno ottenuto. Si vuole portare inoltre da 60 a 80 miliardi di euro al mese l’ammontare per acquisti di obbligazioni pubbliche e private, suscitando in verità critiche per l’estensione ai bond societari.

Di fatto si intende continuare con la politica fallimentare finora attuata. Se ne aumenta le dimensioni e si continua a considerare il sistema bancario l’unico referente, ignorando che esso è più interessato a coprire i propri buchi di bilancio che a sostenere investimenti e imprese. I dati e i fatti degli anni passati sono rivelatori e inconfutabili. Non si tratta di un’opposizione preconcetta. Di ideologico c’è invece la fede cieca negli automatismi monetari e finanziari. Si sostiene che i tassi di interesse bassi e una liquidità crescente andrebbero automaticamente a finanziare gli investimenti.

E’ lo stesso atteggiamento ideologico imposto dalle economie dominanti del G20, quella americana, quella europea e quella giapponese. A Shanghai è stata presa la decisione di fare crescere gli interventi nelle infrastrutture sia in termini quantitativi che qualitativi. Le Banche di Sviluppo regionali sono state perciò invitate a preparare progetti ambiziosi e di alta qualità anche per attrarre settori della finanza privata verso la concessione di prestiti di lungo termine. Al prossimo summit del G20 allo scopo dovrebbe essere creata una ‘alleanza globale di collegamento infrastrutturale’.

Gli intenti ci sembrano positivi anche se preoccupa la mancanza di attori capaci di realizzarli. Le banche centrali creano liquidità e si aspettano che “il mercato” la porti verso gli investimenti. Il G20 propone lo sviluppo infrastrutturale ma si aspetta che sia sempre “il mercato” a finanziarlo. Cosa succede se il ‘dio mercato’ non funziona secondo le aspettative, come è successo negli anni passati?

Il liberismo economico, l’ultima ideologia ottocentesca rimasta in vita e purtroppo tuttora egemone, invita a non intervenire, a lasciare che sia solo il mercato con le sue leggi a rilanciare la ripresa e a ristabilire un equilibrio virtuoso. Noi riteniamo che questa non sia la strada obbligata. Occorre un ‘different thinking’.

Gli esempi storici più vicini e simili a quelli dell’attuale crisi globale ci indicano strade e prospettive differenti e alternative.

Si pensi al ‘New Deal’ del presidente americano F. D. Roosevelt quando, per uscire dalla Grande Depressione del 1929-33, egli lanciò il vasto programma di investimenti infrastrutturali e di modernizzazione tecnologica. Dopo avere messo sotto controllo e neutralizzato la finanza speculativa, egli favorì la creazione di nuove linee di credito e nuovi bond del Tesoro per finanziare importanti progetti, utilizzando anche il veicolo delle istituzioni bancarie statali . Di fatto si trattava di uno dei primi esperimenti riusciti di Partenariato Pubblico Privato. Lo Stato era la guida, il finanziatore e la garanzia della continuità e della riuscita dei progetti mentre le imprese private, non solo quelle statali, erano impegnate nella loro realizzazione.

Oggi invece, nonostante quasi 8 anni di vani tentativi per portare l’economia e la finanza globale fuori dalle sabbie mobili della recessione, la parola Stato resta uno dei grandi tabù. Non si tratta di proporre un ritorno allo statalismo pervasivo ma di trovare soluzioni razionali. Se il mercato da solo non basta occorre che la politica di sviluppo e di crescita sia guidata dagli Stati. Del resto la programmazione economica e la pianificazione territoriale spettano allo Stato.

Nel mondo non c’è stato soltanto la pianificazione quinquennale dei Paesi socialisti, ma anche la ‘planification indicative’ di Charles De Gaulle e in Italia l’esperimento positivo dell’IRI nella ricostruzione del dopoguerra. In Francia l’economia dirigista, il piano di orientamento in lotta contro le inevitabili tendenze alla burocratizzazione, cercava di mettere insieme le varie componenti sociali ed economiche del Paese evitando che esse si neutralizzassero tra loro. Il ‘Commissariat au Plan’ doveva definire le priorità nazionali e, attraverso i momenti della concertazione, della decisione e della realizzazione, lavorare per creare un’armonia di interessi superando certe derive corporative.

Si pensi che negli stessi Stati Uniti, patria del liberismo economico imperante, certi settori delicati, come quello militare, sono ancora guidati dallo Stato ma con il contributo essenziale delle imprese private ad alta tecnologia.

In una economia sociale di mercato la collaborazione pubblico-privato dovrebbe essere una costante, un impegno per i governi e per gli stessi operatori privati.

*già sottosegretario all’Economia **economista

1) – Rischi finanziari peggiori del 2007? 2) – Politiche sbagliate della FED e delle banche centrali: dal 2005 ad oggi negli Usa sarebbero stati usati ben 4,21 trilioni di dollari in operazioni di riacquisto dei propri titoli.

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Rischi finanziari peggiori del 2007?

Mario Lettieri* Paolo Raimondi**

«Il sistema finanziario globale è diventato pericolosamente instabile ed è di fronte ad una valanga di bancarotte che metterà alla prova la stabilità sociale e politica». Queste sono le autorevoli parole di William White che è presidente dell’Economic Development and Review Committe dell’Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (OECD). Già economista capo della Banca dei Regolamenti Internazionali, egli da tempo sottolinea le sue preoccupazioni in interviste e dichiarazioni pubbliche. Recentemente lo ha fatto in relazione al Forum Economico Mondiale di Davos.
White ha per decenni anche lavorato nelle banche centrali del Canada e della Gran Bretagna, a contatto quindi con i ‘decision maker’ finanziari della City. Prima del collasso della Lehman è stato uno dei pochi a denunciare l’inevitabile deriva del sistema. Aveva tra l’altro dimostrato come la liberalizzazione dei mercati finanziari, la cosiddetta deregulation, stesse provocando una crescita eccezionale dei prestiti e dei valori finanziari.
Il problema centrale è rappresentato, quindi, dall’aumento esponenziale del debito in ogni parte del mondo nei passati 7 anni, tanto che, per White, «la situazione di oggi è peggiore di quella del 2007».
Per quanto riguarda l’Europa, le banche europee hanno crediti in sofferenza (non-performing loans) per circa 1.000 miliardi di euro! Si tratta di prestiti, concessi sia nel mercato interno sia in quello delle economie emergenti, che finora sono stati tenuti nascosti nei bilanci delle banche come dei ‘cadaveri imbalsamati’.
In mancanza di un accordo globale e di una nuova architettura del sistema finanziario da rendere operativa in modo congiunto e celere, la questione di fondo è come gestire le cancellazioni del debito impagabile e il riordino del sistema senza creare sconquassi economici e tempeste politiche.
Si tratta di riprendere la discussione sul ‘curatore fallimentare’, purtroppo da tempo abbandonata. E’ una cosa che non si può lasciare in gestione a livello di singoli Paesi perché necessita di regole globali e condivise, che coniughino giustizia economica e ripresa con assoluta priorità rispetto agli egoismi locali e ai dettami dei più forti.
L’assenza di una chiara visione delle responsabilità e dei metodi di intervento del ‘curatore fallimentare’ è ben visibile anche nel caos creatosi intorno alla bancarotta delle quattro piccole banche regionali italiane in cui, oltre alla mancanza di trasparenza e di giustizia, hanno dominato l’improvvisazione, l’incompetenza e gli interessi particolari di amici e lobby locali.
Oggi il totale dei debito pubblico e privato è salito ai limiti massimi: è il 265% del Pil nel club dei Paesi della citata OECD e il 185% del Pil nei mercati emergenti. Entrambi registrano un aumento del 35% rispetto al 2007.
Secondo l’agenzia di stampa economica americana Bloomberg, il debito delle grandi corporation a livello mondiale sarebbe di 29 trilioni di dollari. La metà delle multinazionali comprese nel listino borsistico S&P di Wall Street non guadagnerebbe abbastanza per pagare il servizio del proprio debito.
I Quantitative easing hanno creato e mantengono l’effetto di poter continuare a spendere non in relazione alle reali possibilità dell’attuale situazione economica e di bilancio ma in deficit prendendo a prestito dal futuro. Ciò nel tempo diventa una “dipendenza tossica” facendo smarrire il senso e il rapporto con la realtà. Ad un certo punto però anche il futuro presenterà il conto. Non si può continuamente spendere oggi i soldi che saranno eventualmente guadagnati domani!
Si noti anche che gran parte della nuova liquidità è stata usata dalle grandi corporation e dalle banche per crescenti operazioni di riacquisto delle proprie azioni. Il Wall Street Journal stima che dal 2005 ad oggi negli Usa sarebbero stati usati ben 4,21 trilioni di dollari in operazioni di riacquisto dei propri titoli. Si tratta di circa un quinto dell’attuale valore totale dei titoli della borsa americana. Sono in gran parte operazioni cosmetiche che hanno dirottato importanti risorse a discapito degli investimenti, della modernizzazione tecnologica e dell’occupazione.
Il debito eccessivo è una trappola nella quale, secondo White, sarebbe caduta anche la Fed. La situazione è quindi talmente deteriorata che non si riesce a trovare la giusta soluzione: se si aumentano i tassi di interesse essa diventa ancora più difficile e pesante, se invece non si aumentano essa sicuramente peggiora.
Ancora una volta viene chiamato in causa il potere politico e la sua responsabilità nella definizione di nuove regole per il sistema finanziario. 

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Forti dubbi sulle politiche della Fed e delle banche centrali

Mario Lettieri* Paolo Raimondi**

Emerge sempre più chiaramente che, per far fronte agli effetti della grande crisi finanziaria globale, il metodo e le politiche della Federal Reserve e delle altre banche centrali non funzionano. Adesso anche gli economisti della Banca dei Regolamenti Internazionali di Basilea, che coordina tutte le banche centrali, lo affermano.
La Fed e le altre , in primis la Bce, hanno affrontato il fenomeno delle tre B, la bassa crescita, la bassa inflazione ei bassi tassi di interesse, con una politica monetaria espansiva. Hanno enfatizzato gli aspetti ciclici della domanda ritenendo le prolungate politiche di Quantitative easing atte a far crescere la domanda e i consumi riattivando un certo dinamismo economico. In realtà tale approccio ci sembra semplicistico e di breve respiro.
Ciò, purtroppo, ha indotto anche a minimizzare l’importanza dei problemi di bilancio e della necessità di una corretta allocazione delle risorse. Questi sono i veri impedimenti alla crescita, i fattori che operano lentamente ma i cui effetti si accumulano nel tempo.
Infatti una “recessione patrimoniale” o dei saldi di bilancio (balance sheet recession) si verifica quando imprese altamente indebitate tagliano gli investimenti e le attività per abbattere i livelli del loro debito. Solitamente ciò coincide con la diminuzione permanente delle produzioni e con una ripresa molto debole. Simili processi, che si generano dopo lo scoppio della bolla finanziaria, nascondono anche il fatto che già prima della crisi la crescita economica non era di fatto sostenibile. La crisi del settore immobiliare, che ha vissuto una crescita spasmodica, ne è un esempio.
Inoltre nel periodo precedente lo scoppio della crisi si era avuto una grande espansione del credito e di altri strumenti finanziari che hanno indotto una erronea allocazione delle risorse a danno della crescita economica. Si consideri che, ad esempio, molta forza lavoro è stata assorbita dal settore delle costruzioni che ha una produttività più bassa della media.
Perciò in una “recessione patrimoniale” la domanda debole non è il solo problema e la cura monetaria non può essere l’unica risposta. La questione più importante era e rimane la necessità di risistemare i bilanci ed operare delle riforme strutturali per facilitare una migliore allocazione delle risorse e sostenere la ripresa degli investimenti reali.
Sul fronte dei bilanci, purtroppo, si è accentuato la crescita del debito. E non solo quello dei governi per sostenere le varie operazioni di salvataggio e i cosiddetti stimoli economici. Grazie anche ai bassi tassi di interesse la Fed ha permesso una crescita spettacolare dei crediti in dollari concessi negli Usa e nel resto del mondo, soprattutto nelle economie emergenti. Infatti i prestiti in dollari detenuti da imprese economiche non bancarie fuori degli Usa hanno raggiunto i 9,8 trilioni!
I bassi tassi di interesse sono diventati una droga di cui il sistema finanziario pensa di non poter fare a meno. Nel contempo però ciò ha abbassato largamente i margini di profitto delle stesse banche, incentivato la propensione a rischi più alti e inflazionato i prezzi di molti titoli, a cominciare da quelli trattati nelle borse. Tutto ciò ha creato pericolosi sbilanciamenti in particolare in quelle economie che subiscono gli effetti finali delle politiche della Fed.
Per quanto riguarda il settore bancario, tale politica, invece di operare con strumenti di lungo termine per sanare situazioni finanziarie gonfiate e risolvere certe insolvenze, ha spregiudicatamente continuato a effettuare operazioni ad alto rischio. Lo si vede in particolare nell’atteggiamento aggressivo delle “too big to fail” in Usa.
In Europa ciò appare nei comportamenti, mai veramente sanzionati, della Deutsche Bank, la banca N.1 dei derivati speculativi, coinvolta in innumerevoli indagini per frode e malversazioni a livello mondiale, e anche nell’incapacità di governare nel nostro Paese i 200 miliardi di sofferenze e le crisi delle piccole banche regionali.
La BRI mette sull’avviso che nei prossimi mesi l’economia globale, già calata, sarà influenzata negativamente anche da tre nuove evoluzioni: 1) la Cina che si muove verso un modello differente di crescita più orientata verso il mercato interno), 2) la prospettiva che i prezzi delle commodity rimangano a livelli più bassi e per un lungo periodo, 3) la crescente divergenza nella politica monetaria delle economie dominanti, dove la Fed aumenta i tassi di interesse mentre la Bce continua la sua politica accomodante con tassi addirittura decrescenti.
E’ per questo che gli economisti della BRI – e noi con loro – sono arrivati a denunciare come miope e irresponsabile chi pensa che “quello che succede fuori dai miei confini non mi interessa”.

+ Già sottosegretario all’Economia

**Economista

Crisi del settore energetico: nuovo rischio sistemico?

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Mario Lettieri* Paolo Raimondi**

(*già sottosegretario all’Economia; ** economista)

Uno degli effetti dei Quantitative easing delle banche centrali è stato quello di provocare un certa volatilità sui prezzi delle commodity. Il solo annuncio del Qe europeo da parte della Bce, come è noto, in quel periodo determinò variazioni quotidiane fino al 9% del prezzo del petrolio.

In passato molta nuova liquidità ha generato l’aumento della produzione energetica, soprattutto di petrolio e di gas, anche con l’accensione di nuovi debiti.

Molti analisti, anche la Bri, consapevoli e preoccupati delle eventuali conseguenze sistemiche sul settore e sull’intera economia e finanzia mondiali, pur sorvolando sulle ragioni profonde di geopolitica, si stanno interrogando sulle altre ragioni dell’anomalo quanto rilevante crollo del prezzo del petrolio.

Oggi il debito totale del settore del petrolio e del gas è di circa 2,5 trilioni di dollari. Rispetto ai livelli del 2006 è cresciuto due volte e mezzo. Attualmente sono in circolazione obbligazioni legate al settore per 1,4 trilioni di dollari. Dal 2006 vi è stato un aumento annuo del 15%. Il debito residuo è con le banche.

Negli Usa i debiti del settore energetico sono cresciuti a ritmi più alti di quelli degli altri settori industriali. Essi rappresentano il 15% dei principali indici di debito, sia investment grade (ritenuto affidabile dagli investitori istituzionali) che ad alto rendimento, mentre erano il 10% soltanto 5 anni prima. Recentemente le compagnie petrolifere americane hanno preso a prestito “alla grande” tanto che incidono per il 40% sul totale dei nuovi prestiti sindacati, quelli erogati da un consorzio di banche, e delle nuove obbligazioni in circolazione.

La maggior parte di questi crediti è andata alle imprese minori, quelle impegnate nell’esplorazione e nella produzione del gas da scisti bituminosi. Infatti, mentre per le cosiddette “seven sisters” il rapporto debiti/attività è rimasto costante, per le altre è quasi raddoppiato.

Come è noto, il prezzo del petrolio è anche il riflesso del valore degli attivi sottostanti che reggono le montagne di debiti. Perciò il suo recente calo sta causando difficoltà finanziarie al settore. Se si cercasse di rispondere con l’aumento della produzione, il prezzo inevitabilmente tenderebbe a scendere ulteriormente. Il che manterrebbe lo squilibrio tra domanda e offerta.

I bassi prezzi del petrolio ovviamente tendono a ridurre il profitto, aumentano il rischio di default e generano costi finanziari più alti per le compagnie. Contemporaneamente si riducono i flussi di cassa relativi alla produzione con meno liquidità per far fronte al pagamento degli interessi sul debito.

Il settore energetico ha un comportamento non dissimile dalla dinamica di un asset market (mercato di attività) che riflette non soltanto i cambiamenti attesi nei valori economici fondamentali, ma anche quelli legati alle situazioni finanziarie che alla fine determinano le decisioni delle imprese. Il settore immobiliare è l’esempio più eclatante, non solo negli Usa. Quando le attività sottostanti di un settore altamente indebitato scendono di valore, lo “stress” provocato dal calo dei prezzi induce a vendere una quantità maggiore degli asset su cui si basano i debiti.

Di fronte alle crescenti difficoltà finanziarie, il settore energetico può essere anche indotto a diminuire le spese di investimento, che in gran parte finora sono state finanziate attraverso il debito. Negli Usa molte imprese hanno annunciato tagli fino al 50% delle spese in conto capitale. Quelle altamente indebitate potrebbero essere costrette a vendere attività e impianti o piuttosto a spingersi sui pericolosi mercati dei derivati nella speranza di garantirsi contro le oscillazioni del prezzo.

Sono quindi molti gli effetti che il drastico calo dei prezzi del petrolio e del gas hanno provocato. A seguito del calo di valore delle attività da portare a garanzia, ora le banche americane tendono a ridurre i crediti a breve per le imprese petrolifere di minori dimensioni, in particolare quelle impegnate nell’estrazione del gas da scisti. Questa è una delle ragioni per cui anche gli investitori di lungo periodo sono meno attratti da questo settore in difficoltà.

In altre parole, come in passato, la crisi del settore energetico riverbera sull’intera economia i suoi effetti destabilizzanti e aumenta il rischio di conseguenze sistemiche sulla finanza globale.

Manca un Roosevelt europeo: anziché varare un nuovo New Deal, nel Vecchio Continente si pensa solo alle banche e alla bassa inflazione

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L’alternativa è tra un New Deal e il Quantitative Easing

Mario Lettieri* Paolo Raimondi** *Sottosegretario all’Economia del governo Prodi **Economista

Come da noi evidenziato, nel recente passato il governatore Mario Draghi nella sua ultima conferenza stampa mensile di fatto ha affermato che il Quantitative easing “all’europea” è pronto per essere messo in campo. L’abbassamento allo 0,15% del tasso di interesse, il tasso negativo di – 0,10% per i depositi overnight fatti dalle banche presso la Bce e i 400 miliardi di euro di nuova liquidità alle banche che concedono prestiti a imprese e famiglie, non sono altro che il corollario delle prossime mosse che prevedono l’utilizzo di “strumenti non convenzionali”, come l’acquisto diretto da parte della Bce di asset backed security, titoli cartolarizzati basati su prestiti fatti al settore privato dell’eurozona.

Consapevole del ruolo nefasto che certi abs, soprattutto quelli legati al settore immobiliare, hanno avuto nello scatenare la crisi finanziaria americana nel 2007-8, Draghi ha voluto sottolineare che, tenuto conto delle nuove regole in discussione sui derivati finanziari, gli abs in questione dovranno essere “semplici, perciò non Cdo complessi, reali, cioè basati su prestiti veri e non su derivati, trasparenti, e quindi comprensibili per i sottoscrittori”. La Bce quindi si sforza di spiegare che l’operazione sarà differente da quelle finora fatte negli USA, in UK e in Giappone, in quanto non si acquisteranno titoli di stato bensì si cercherà di facilitare la concessione di prestiti all’economia reale da parte delle banche. Continua a leggere →

FELICE PASQUA! Occhio però alla nuova bolla dei mercati valutari e al Quantitative Easing europeo, che farà felici le banche

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LA NUOVA BOLLA DEI MERCATI VALUTARI

Mario Lettieri* Paolo Raimondi**  *Sottosegretario all’Economia del governo Prodi **Economista

I mercati valutari, i cosiddetti mercati FX, sembrano vivere una strana e pericolosa euforia. Secondo le più recenti analisi dei principali istituti economici internazionali, quali la Banca dei Regolamenti Internazionali, nell’aprile 2013 il totale di tutte le operazioni giornaliere di questi mercati era pari a 5,3 trilioni di dollari, con un aumento del 35% rispetto ai livelli del 2010!

E’ necessario un metro di paragone con l’economia reale per comprendere meglio tale straordinaria dimensione. Nel 2013 il commercio annuale delle merci dei Paesi membri dell’Organizzazione Mondiale del Commercio, cioè di tutto il pianeta, è stato di 17,3 trilioni di dollari. La differenza è enorme. Continua a leggere →