ArruotaLibera | 2019 ottobre

Economisti francesi: le banche centrali sbagliano

Mario Lettieri* Paolo Raimondi**

Dalla Francia, ma non solo, arrivano moniti preoccupanti relativi al rischio di nuove crisi finanziarie globali. Tra gli economisti, Jacques De La Rosière, già governatore della Banca centrale di Francia e direttore generale del Fondo Monetario Internazionale, afferma che le politiche monetarie accomodanti delle banche centrali stanno indebolendo l’intero sistema finanziario, rendendo così impraticabili anche gli eventuali futuri interventi di correzione.

Anzitutto, l’idea fissa di tutte le banche centrali di dover raggiungere il tasso d’inflazione del 2%, inteso come manifestazione del corretto andamento della gestione monetaria e dell’economia, è sbagliata. Chi la sostiene argomenta che sotto quel livello ci sarebbe sempre il rischio di deflazione, cioè un crollo dei prezzi.

L’ex direttore del Fmi afferma, invece, che questo target d’inflazione annuale dovrebbe essere abbassato all’1%. Vi sono, infatti, ragioni strutturali che modificano profondamente i dati che determinano i prezzi al consumo: l’invecchiamento della popolazione, il progresso tecnologico che diminuisce i costi di produzione, la globalizzazione che ha fatto entrare nei nostri mercati merci a prezzi stracciati perché prodotte con salari bassi e un mercato del lavoro bloccato. Perciò il target dell’1% non sarebbe in alcun modo un fenomeno deflattivo.

Lo stesso dicasi per il tasso di sconto applicato dalle banche centrali. Dovrebbe aumentare in situazioni di stabilità e di crescita economica. La storia lo insegna. E ci dice anche che gli ultimi 15 anni di politiche monetarie accomodanti (più liquidità con il quantitative easing e simili misure) di fatto non hanno prodotto una crescita significativa e un effettivo miglioramento delle varie economie..

Al contrario, sottolinea De La Rosiere, la prolungata e esagerata politica del tasso zero ha prodotto gravi conseguenze: una forte propensione al debito, un indebolimento del settore bancario, un peggioramento dei bilanci dei fondi pensione con investimenti in obbligazioni pubbliche senza rendimenti, la proliferazione di “imprese zombie” dove i tassi di interesse non giocano più il ruolo discriminante di “indice di qualità”, la spinta verso investimenti e prodotti finanziari ad alto rischio e la disincentivazione per i governi a intraprendere la strada delle riforme strutturali.

Inoltre, con un tasso zero, le imprese, invece di nuovi investimenti, sono spinte a fare più debiti con cui comprare sul mercato le loro stesse azioni. Ciò crea l’illusione di stabilità.

In verità, l’aumento della produttività non ha alcun rapporto diretto con il tasso d’interesse ma riflette, invece, i processi d’istruzione, di formazione, di diffusione delle nuove tecnologie, del clima nel commercio internazionale…

A tutto ciò si aggiungono le gravi e irresponsabili politiche nazionaliste e quelle del “beggar thy neighbour”, impoverisci il tuo vicino. Perciò l’ex governatore della Bank de France vede l’attuale situazione mondiale molto critica e simile a quella degli Anni Trenta dello scorso secolo.

Anche la politica monetaria è in una pericolosa impasse con il rischio di non essere più in grado di intervenire in caso di necessità e di crisi. Servirebbe invece un accordo stabile nel sistema monetario internazionale.

Sulla stessa linea di De la Rosière si sono espressi anche Eric Lombard, direttore generale della Caisse des Depots (la CDP francese) e Olivier Klein, direttore generale della BRED, la più grande banca popolare e cooperativa di Francia.

Essi affermano che un’attenta analisi della passata crisi fornisce elementi per dire che anche oggi vi sono sintomi molto simili. In particolare, i tassi interesse inferiori a quelli della crescita per un periodo troppo lungo hanno creato un circolo vizioso in cui gli attori economici, invece di diminuire i loro debiti, sono stati indotti a aumentarli.

Questo processo ha portato a preferire operazioni finanziarie sempre meno liquide con alti rischi di credito. Secondo loro, la bolla potrebbe, quindi, scoppiare in caso di aumento dei tassi d’interesse. Essi stimano che la crisi potrebbe iniziare a seguito di qualche evento negativo, sia economico sia geopolitico, che mettesse in difficoltà il pagamento dei debiti.

Si aspettano che la crisi finanziaria possa avvenire in particolare nel settore dello “shadow banking”, cresciuto a dismisura. Le banche sarebbero, per fortuna, meglio capitalizzate. Immettere maggiore liquidità per aiutare gli attori economici indebitati in difficoltà, potrebbe accentuare il rischio di una crisi ancora più grande.

Da ultimo si è fatto nuovamente sentire un gruppo di ex governatori delle banche centrali di Germania, Austria e Olanda che in un memorandum hanno ripreso gli argomenti sopracitati. Però, con un giudizio negativo soprattutto nei confronti dei paesi europei più indebitati. Secondo loro la politica della Bce favorirebbe proprio questi ultimi. E’ chiaro che essi vorrebbero continuare con una politica di austerità più severa e più dura. Sarebbe una sciagura!

E’ giunto il momento di sottrarci ai rischi di una nuova crisi, attraverso una sana politica di crescita economica, occupazionale e sociale e senza l’ossessiva e fallimentare politica di austerità a tutti i costi.

*già sottosegretario all’Economia **economista

Mario Lettieri* e Paolo Raimondi**

Giorni fa un pericoloso corto circuito ha messo in crisi il sistema finanziario e bancario americano. Improvvisamente è venuta a mancare una grande quantità di liquidità, facendo, di conseguenza, alzare a oltre il 10% il costo del denaro a brevissimo termine, il cosiddetto overnight. In situazioni normali non si discosta di molto dal tasso di sconto applicato dalla Federal Reserve che in quel momento era di 2,15-2,30%. La Fed, inoltre, per la prima volta dopo gli anni della Grande Crisi, ha iniziato a muoversi sul mercato interbancario con operazioni cosiddette repo (repurchase agreement operation).In generale trattasi di strumenti del mercato monetario, di “pronti contro termine”, in cui il venditore cede, in cambio di denaro, un certo numero di titoli a un acquirente che s’impegna a riacquistarli a un determinato prezzo e a una determinata data. Sono, di fatto, una specie di crediti a brevissimo termine che servono a coprire mancanze monetarie per soddisfare pagamenti urgenti.

L’accaduto è stato riportato dalla stampa come un evento speciale, sorprendente. Ma, perché si è verificata una tale scarsità di dollari? Vi sono forse nuovi e più grandi rischi per il sistema? Queste domande, purtroppo, non sono state poste. Il presidente della Fed di New York, che è dovuta intervenire urgentemente con 75 miliardi di dollari al giorno, aumentati poi a 100 miliardi, si è limitato a dire che la colpa è delle grandi banche americane. Esse, pur essendo piene di liquidità, non l’avrebbero messa a disposizione. Ha ammesso, però, l’esistenza di falle nel sistema. Ha aggiunto che “il problema non è il livello delle riserve della Fed, ma il funzionamento del mercato”. Affermazione pesantePerò, in realtà si stima che alla Fed mancherebbero almeno 400 miliardi di dollari di riserve. E’ proprio questo livello a determinare le tensioni sul mercato del credito overnight. Tali tensioni si verificano soprattutto nei giorni precedenti la chiusura del trimestre, quando la domanda di liquidità aumenta significativamente. Ma è compito della Fed anticipare i flussi di liquidità e sapere se e perché le banche non la mettano a disposizione. Non si può scherzare con il gioco delle responsabilità quando il sistema finanziario, come nel nostro caso, è da tempo in fibrillazione.

Com’è stato recentemente documentato, le politiche monetarie americane hanno, infatti, generato grossi problemi economici, commerciali e valutari soprattutto nei paesi emergenti che, per proteggersi da eventuali evoluzioni negative, hanno dovuto aumentare le loro riserve in dollari. Ora ci sembra rilevante capire in particolare perché le banche “too big to fail” abbiano concentrato nelle loro mani crescenti quantità di liquidità. Che cosa temono e per quale evenienza? Si ricordi che una delle cause del fallimento della Lehman Brothers e del grave rischio d’implosione del sistema bancario americano fu proprio la mancanza di liquidità, necessaria per coprire le perdite generate dai derivati finanziari speculativi in sofferenza, soprattutto quelli legati al settore immobiliare.

Si è cercato di spiegare che la riluttanza a concedere i crediti fosse dovuta alla qualità dei titoli dati in garanzia. Ma i titoli usati sono solitamente obbligazioni del Tesoro Usa e garantiti, quindi, dallo Stato. Una spiegazione plausibile sarebbe, invece, la paura di concedere crediti ad altre banche e imprese considerate a rischio. Infatti, ci sono molti settori in difficoltà, quali, per esempio, quello del debito corporate, quello del credito al consumo e quello dell’energia ottenuta dalle scisti bituminose, il cosiddetto shale gas. Si consideri che solo il corporate debt, il debito delle imprese americane, ai margini di rischio, sarebbe di oltre 7.500 miliardi di dollari.

Intanto la Banca dei Regolamenti Internazionali ha evidenziato come la prolungata politica dei tassi d’interesse zero abbia destabilizzato l’intero sistema finanziario con effetti nuovi, senza precedenti. Ha quantificato a livello mondiale intorno a 17.000 miliardi di dollari i titoli pubblici e privati con un tasso negativo. E’ circa il 20% del pil mondiale! Inoltre, negli Usa e in altri paesi i tassi d’interesse a lungo termine sono addirittura inferiori a quelli a breve. Mai successo nella storia economica.

Adesso ci si aspetta che, dopo gli annunci della Bce, anche la Fed inizi il suo nuovo Quantitative easing, comprando almeno 15 miliardi di dollari di obbligazioni del Tesoro Usa al mese attraverso l’immissione di nuova liquidità.

Purtroppo, secondo noi, a livello globale lo spazio di manovra delle politiche monetarie si sta ristringendo ulteriormente e i rischi di nuove crisi aumentano.

*già sottosegretario all’Economia **economista